Часть 3. Эффективный рынок.

Часть 3. Эффективный рынок.

150 150 Игорь Кашин

Давайте порассуждаем о гипотезе эффективного рынка. Что это такое, что говорит в поддержку гипотезы, а что свидетельствует против. Для начала можно провести небольшой эксперимент: попробуйте взять график цен какой-нибудь ценной бумаги или индекса и попробуйте спрогнозировать как этот график будет двигать дальше. После этого попросите другого человека сделать тоже самое, не показывая ему свой вариант. Скорее всего полученные прогнозы будут отличаться. Тем не менее, все варианты будут так или иначе основываться на той части графика, которая была изначально. Каким должен быть прогноз с точки зрения эффективного рынка? Одна из инетпретаций говорит о том, что рынок определил верную цену, а значит цена завтра будет такой же, какая сегодня. Грубо говоря, прогнозом будет горизонтальная линия. Существует и вторая интерпретация, которая подразумевает, что колебания рынка — это не случайное блуждание, а случайное блуждание с ростом. В таком случае прогнозом будет служить экспонента.

Большинство прогнозов, тем не менее, выглядит не так. Если график, который вы использовали в своём упражнении имел точки разворота, то прогноз, скорее всего, тоже имел такие точки. Но почему они там? При этом за каждой разворотной точкой в прошлом стоит какое-то событие. Единственная причина, почему они оказались в прогнозе, заключается в том, что это выглядит правдоподобно: раз какие-то события так сильно влияли на поведение акции, то и в будущем тоже будут. Это называется поведенческой экономикой. Вместо реального прогнозирования при попытке оценить будущий результат используется шаблон, увиденный ранее.

Random walk / Случайное блуждание

Случайное блуждание — математическая модель процесса случайных изменений — шагов в дискретные моменты времени. При этом предполагается, что изменение на каждом шаге не зависит от предыдущих и от времени. Важно сразу отметить, что несмотря на то, что эта модель (ввиду своей простоты) часто используется в различных сферах, она всё ещё является существенным упрощением реального процесса.

Итак, идея была впервые опубликована Карлом Пирсоном в 1905 году. Он утверждал, что случайное блуждание — это процесс, который изменяется таким образом, что каждое изменение не связано с предыдущим и абсолютно непредсказуемо. Эту модель часто описывают на примере пьяного человека (настолько пьяного, что не соображает и с трудом ходит) возле фонарного столба. Допустим, что он пытается куда-то идти. Где он окажется через десять минут? а через двадцать? Согласно Пирсону, ответ прост, — мужик будет стоять у столба. Его прогноз основан на том, что мы понятия не имеем в каком направлении будет совершён каждый из шагов, поэтому скорее всего он будет непонятно где, поэтому можно сказать, что он будет у столба. При этом если сделать огромное количество попыток, то в среднем он именно там и будет. Именно поэтому выше и было написано, что прогнозом должна быть горизонтальная линия. Ведь если рассматривать не одну бумагу, а несколько разных и верить в то, что движение цен случайно, то в среднем они окажутся именно «у столба».

Согласно модели, значение функции равняется

    \[ y(x_t) = y(x_{t-1}) + \varepsilon_t \]

, где \varepsilon_t — случайный шум.

В семидесятых годах Бёртнон Малкьел (Burton Malkiel) написал книгу «случайное блуждание по Уолл Стрит» (A Random Walk Down Wall Street), которая быстро разошлась миллионым тиражом. Его идея заключалась в том, что рыночные цены — это случайное блуждание, а возможность прогнозирования — лишь иллюзия. С тех пор именно так стало принято счиать. Забавный факт, заключается в том, что несмотря на название книги, она частично утверждает обратное, поскольку в одной из последних глав даются советы по инвестициям. Как утверждает сам автор, даже он психологически не может полностью принять модель случайного блуждаения.

AR-1 / Авторегрессионная модель первого порядка

Альтернативой модели случайного блуждания является авторегрессинная модель первго порядка. В этом случае 100 — это стартовое значение, наш фонарный столб. Тогда значение функции в момент времени t будет описываться функцией

    \[ y(x_t) = 100 + \rho*(y(x_{t-1}) - 100) + \varepsilon_t \]

, где -1 < \rho < 1.

По сути это та же модель случайного блуждания, но теперь пьяный человек привязан к столбу резинкой, а параметр \rho отвечает за то, насколько эта резинка тугая. Как только пьяница уходит от столба слишком далеко, резинка начинает тянуть его обратно. Чем больше значение \rho, тем дальше от столба он может ходить, но в любом случае в какой-то момент он придёт обратно.

Какая модель лучше описывает рынок?

Множество исследований направлено на то, чтобы понять какая из моделей лучше описывает поведение рынка. Возможно, когда рынок (или определённые акции) находится на слишком высоком уровне, существует нечто, что тянет его вниз? И наоборот, если рынок упал, что-то тянет его вверх? Проблема в том, что модели не так уж и просто отличить друг от друга: если \rho равняется единице, то авторегрессия совпадает со случайным блужданием. А если \rho немногим меньше единицы, то по графику очень сложно сказать, какую из функций он представляет:

Вряд ли бы вы смогли отличить авторегрессию от случайного блуждания, если бы графики не были подписаны. Принципиальная разница в том, что линия авторегрессии, в отличие от случайного блуждания, всё время стремится в изначальное положение. Если бы рынок можно было описать авторегрессией, то от него стоило бы держаться подальше в период высоких цен и возращаться когда цены низкие. Согласитесь, это уже не похоже на принцип случайных и непредсказуемых изменений.

Ощущение эффективности

В девятнадцатом веке начали развиваться информационные технологии, первопроходцем стал Пауль Ройтер (Paul Reuter), основатель новостного агентства Reuters. Незадолго до изобретения телеграфа он организовал голубиную почту между несколькими европейскими столицами. Голубю требуется врям от четырёх до шести часов чтобы долететь из Лондона до Парижа, это быстрее чем любое из транспортных средств того времени. С появлением телеграфа он построил собственную линию из Лондона до Крукхэвена, самой юго-западной точки Ирландии. Следовавшие через атлантику суда сбрасывали там канистры с новостями и Пауль получал эту информацию быстрее всех. Люди были готовы платить огромные деньги за новости, потому что они давали преимущество на бирже.

Немногим позже телеграф распространился повсеместно и вот уже все желающие получали информацию со скоростью электричества. В двадцатом веке появились пейджеры, которые получали сигнал о важных новостях, где бы не находился абонент. Технология стала доступна задолго до появления мобильных телефонов.

Огромное количество умных людей борются за то чтобы как можно быстрее получить информацию, это значит что победить рынок не так уж и просто. Случайное блуждание стало выглядеть правдоподобно, поскольку люди думали: «да, все они пытаются получить максимум информации и применить её в торгах». Если кто-нибудь знал о том, что рынок идёт вниз в Лондоне, то он понимал, что в Париже он тоже скорее всего пойдёт вниз и в Париже стоит продавать акции. Проблема заключалась в том, что в Париже не было возможности получить информацию своевременно. Но теперь информация поступает мгновенно, а значит и рынок должен адаптироваться мгновенно. Вот во что это превратилось.

Идея эффективности рынка выглядит правдподобной, потому что она учит людей избавляться от наивной мысли о том, что они способны предсказать рынок. Некоторые люди приходят к брокеру и говорят: «Я пару дней назад прочитал в газете, что у такой-то компании готовится к выходу новый продукт, который перевернёт рынок. Думаю, я должен купить их акции». Что ответит брокер? Возможно что-то вроде: «о, я помню эту новость, когда она пришла мы через 15 секунд продали бумаги этой компании, поскольку нужно было успеть это сделать первыми. Обдумав пару минут, мы решили купить акции обратно. Через десять минут мы получили заключение эксперта о том, что рынок был активен две минуты и стабилизировался на новом значении». Возможно, в этом примере, рынок не был эффективен на протяжении двух минут, но нужно понимать, что если о чём-то написали в газете, то стоимость ценных бумаг уже учитывает эту новость.

Ещё в начале двадцатого века экономисты удивлялись устоявшемуся мнению о том, что торговля на бирже это азартная игра. Рынок ценных бумаг уже тогда являлся важной частью экономики, поскольку это один из немногих способов оценки реальной стоимости чего бы то ни было. Любой бизнес план включает в себя затраты, ведь компаниям нужно покупать сырьё или заимствовать под определённые ставки и все эти затраты нужно определить и запланировать. Что лучше рынка, где так много людей вкладывают свои средства в торговлю, может назвать более точную цену того или иного товара? Эффективный рынок — важная часть экономики, ведь он позволяет видеть её текущее состояние и принимать важные решения о том как развивать свою компанию. Эта система прекрасно функционировала… пока не настал финансовый кризис.

Финансовый кризис

Большинство современных учебников поддерживают гипотезу эффективных рынков. В одной из самых популярных книг о фондовом рынке, «Принципы корпоративных финансов» (авторы Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Франклин Аллен), доступна для скачивания на английском языке здесь), в качестве одного из семи важнейших принципов финансов, указывалось следующее: «стоимость ценных бумаг точно отражает доступные данные и реагирует на новую информацию в момент её появления». Дальше следует уточнение: «следует корректно понимать идею эффективных рынков. Она не утверждает, что налоги и затраты не важны. Она не утверждает что нет умных и глупых участников рынка. Она лишь говорит о том, что конкуренция капитала чрезвычайно высока. Деньги не берутся из ниоткуда, а стоимость ценных бумаг прямо отражает ценность активов». Прямо скажем, уточнение тоже достаточно расплывчатое. Авторы прогсто говорят, что цены на бирже — это истина. Они последовательно продвигали этот принцип, пока не настал финансовый кризис. В издании 2008 года формулировка изменилась на следующую: «Потребуется ещё много исследований для того, чтобы полностью понять почему стоимость активов иногда очень сильно отличается от того, что называется их чистой приведённой стоимостью».

Авторы просто отражают идею, превалирующую в обществе на момент выпуска очередного издания. Финансовый кризис 2008 года нанёс сильный удар по гипотезе свободных рынков. Идея, которая совершила революцию и работала десятилетиями, начиная с шестидесядых, к девяностым привела к формированию «бычьего рынка». Люди начали думать, что любое движение рынка правильно. Что бы не происходило с рынком недвижимости — нормально, ведь рынок эффективен. К сожалению, это оказалось не так.

Три степени эффективности рынка

Классификация Робертса выделяет три формы эффективности рынка:
Слабая форма основывается на исторических данных. В таком случае прогнозировать что-либо невозможно, поскольку для этого просто нет данных.
Относительная форма твердит, что текущая цена отражает всю легкодоступную информацию. Легкодоступная информация — это новости, годовые отчеты, пресс-релизы, и другая информация, доступная населению. Но не стоит забывать, что населению не всегда доступна вся информация о компании, и эта информация не так сильно (или вообще не) отражается на цене. Это может быть, например, внутренняя информация, информация от поставщиков, властей, или партнеров, и т.д.
Таким образом, согласно относительной форме эффективности рынка, аномалии существуют только когда такая не легкодоступная информация недоступна населению. Соответственно, единственный способ обыграть рынок, — это использовать инсайдерскую информацию до того, как она станет общедоступной. Такие действия называются инсайдерский трейдинг (от англ. insider trading). Как только информация становится общедоступной, она сразу отражается на цене, и остается очень мало времени чтоб получить какую-то выгоду.
Сильная форма утверждает, что текущая цена инструмента отражает всю доступную информацию без исключения. При этом, не имеет значения, доступна ли эта информация народу или только совету директоров компании; если информация есть, то она отражается на цене. И потому, что вся доступная информация уже заложена в цену, трейдеры и инвесторы не смогут использовать фундаментальные данные для обнаружения отклонения рынка.

Занимательный факт: разные люди получали нобелевскую премию по экономике за работы, подтверждающие и опровергающие гипотезу эффективных рынков. Возможно, более подходящим словом было бы не «гипотеза», а «полуправда».

Снова модель Гордона

Есть и альтернативная идея: стоимость ценной бумаги должна определяеться чистой приведённой прибылью от будущих дивидендов. Тогда цена определяется следующей формулой:

    \[ P=E*\frac{1}{r-g} \]

    \[ P/E=\frac{1}{r-g} \]

E в этих формулах — это аппроксимация будущих доходов. Согласно этой модели, при условии равных рисков, соотношение P/E должно быть одинаковым для всех акций. Эффективный рынок должен объяснить почему одни компании оценены выше (по отношению к доходности), чем другие. Следуя модели Гордона можно утверждать, что это связано с рисками или перспективами риска. Получается, что если соотношение цена-прибыль высокое, значит дела в низком риске (и низкой β), за который мы готовы заплатить. Дело так же может быть в том, что у людей есть причина предполагать, что уровень роста g высок, а значит делитель становится меньше. В общем, можно объяснить любое соотношение, опираясь либо на уровень роста, либо на доходность.

Получается, рынки всегда показывают правильную цену, даже при относительно большом соотношении цена-прибыль, а разница в рисках или перспективах роста объясняет разницу в цене. Что если соотношение очень высоко, например 100? Это всё ещё может говорить о том, что рост доходов этой компании будет феноменальным.

Может быть рынок не эффективен?

Как и было написано выше, гипотеза эффективного рынка — это лишь полуправда. Огромное количество умнейших людей инвестирует ежедневно. Проблема в том, что большая часть этого ума направлено на маркетинг и психологические манипуляции. Когда кто-то с умным видом уверенно говорит вам вкладывать всё в определённые акции — возможно в конечном счёте это «всё» окажется у него. Дело даже не в этике, дело в том, что такие агитаторы склонны управлять рынком. С момента появления гипотезы эффективности рынков, трижды рынок обваливался: в 1987, 2000 и 2008. Как вы думаете, эти обвалы подтверждают гипотезу или опровергают её? Цена подстраивается под информацию или информация появляется в результате колебания цен? Стоит однажды пережить обвал рынка и становится очевидно, что человеческие эмоции играют огрномную роль. Люди покупали и продавали акции не имея понятия о том, что происходит. После такого опыта утверждение о совершенстве фондового рынка просто безумны. Вы хоть раз в жизни встречали кого-нибудь, кто вёл бы себя полностью рационально?

Многие говорят, что во время кризиса 2008 рынок повёл себя очень хорошо, потому что цены начали падаль до того, как люди признали рецессию, так что к моменту её наступления, она уже была учтена в оценке бумаг. Столетняя история фондового рынка показывает, что он является ведущим индикатором. Биржи всегда падают перед наступлением рецессии. Этому есть два объяснения: либо рынки умнее чем кто-либо и способны предсказывать будущее, либо, что более реалистично, они являются причиной рецессии. Стоимость бумаг начинает снижаться и люди думают «хм, что-то идёт не так». И, как только большое количество людей начинают так думать, стоимость бумаг пойдёт вниз.

Можно сказать, что фондовый рынок обрушился в результат проблем на рынке недвижимости. Тогда всё логично, стоимость бумаг просто отразила вновь поступившую информацию. Может быть это доказательство гипотезы? Но что если сравнить финансовые потери от рецессии и то, как сильно упал рынок? Во времена великой депрессии в США рынок ценных бумаг упал на 80%, но ВВП страны изменился не так уже и сильно, да и продолжалась рецессия не так уж и долго.

Постскриптум

Пока что в материале очень много расплывчатых рассуждений и отсылок к примерам из США. Не знаю что будет дальше, но текущий курс очень поверхностный и по очень многим темам нужно искать дополнительную информацию. А кто думал что будет легко…